点评
投资逻辑：集中度提升、转型升级，零部件危机并存
企业的盈利主要由收入、成本决定，而当前汽车行业处于集中度加速提升、电动化、智能化变革推进当中，零部件企业收入不确定性显著加大。而相对于成本端影响盈利的多少，未来数年产品本身所处的赛道和下游客户的产销，对企业的生存影响明显加大。本文以期从收入视角对零部件企业的投资机会进行梳理。
行业背景：成熟、变革、低估
我们将当前汽车行业背景归纳为六个字“成熟、变革、低估”。1.传统汽车成长进入成熟期，这一阶段下的行业特征：增速下行、保有量增加、产能过剩、集中度提升；2.电动化、智能化变革；3.零部件相对和绝对估值均处于历史低位。
赛道视角：电动化、智能化，带来零部件赛道洗牌
我们基于起点（单车价值量）-持续时间（产品生命周期）-斜率（产品升级速度）三维体系评价细分零部件的市场空间，同时探讨了电动化、智能化对零部件行业的损益影响。1.传统零部件秉持从高能耗向低能耗、从机械式向电子化升级的趋势，推荐产品升级的车灯、车机（中控屏）、制动系统、转向系统、档位操纵器、电驱动桥等；2.电动化背景下，新能源三电系统、新能源热管理系统及电控核心元器件IGBT空间广阔；3.智能化背景下，车内智能产业链围绕上游传感器-中游算法芯片-下游执行层，车际互联方面，推荐V2X场景测试企业中国汽研。
客户视角：集中度提升，零部件生产压力迥异
我们从下游客户产能规划、模块化平台能力、抗风险能力三个维度筛选出有兼具成长性和安全性的优质产业链。行业竞争恶化、集中度提升背景下，我们推荐日系产业链、大众产业链和特斯拉产业链。
风险提示
国内车市下行风险、原材料成本波动影响业绩、技术变革颠覆传统模式等。
投资建议：赛道和客户两主线
本文立足汽车产业成长向成熟期过渡的特殊时期，叠加电动化、智能化转型升级的特殊背景，对汽车零部件中长期投资机会进行系统的梳理。从赛道（长期）的视角，我们推荐星宇股份、宁德时代、德赛西威、福耀玻璃、保隆科技、玲珑轮胎；从客户（中短期）的视角，我们推荐华域汽车、岱美股份及特斯拉产业链。
投资摘要
汽车产业处于成长向成熟期过渡阶段，产业集中度提升，叠加汽车电动化、智能化、轻量化等变化趋势，在此当中如何把握汽车零部件投资机会至关重要，本文从汽车零部件收入视角（赛道、客户）下对零部件行业的机会进行梳理，赛道上我们从起点、弹性、持续性三个维度；客户上我们从下游客户产能规划、模块化平台能力、抗风险能力三个维度对汽车零部件行业进行梳理。第一，为什么要从收入端进行梳理？
影响企业发展的要素很多，行业前景、经营能力、竞争格局、创新能力等等，汽车行业正处于增速换挡和变革加速时期，行业发展的不确定性加大，零部件企业面临的压力不仅仅来自于成本上涨等，更多的来自于销量增速下行背景下长期发展空间、短期整车客户退出市场引发的坏账风险，基于以上逻辑，本文从收入端对零部件企业进行梳理。
第二，产品赛道的重要性体现在哪？
行业前景决定企业的潜在发展空间，行业的增速对企业业绩增速影响很大。汽车正处于从内燃机为动力向电驱动技术为主的新能源技术转变、从机械件向电子件转型的电动智能变革时代，行业面临动力总成及相关零部件的升级，传统零部件市场萎缩，新兴零部件快速增长。变革时代中，对于赛道的把握尤为重要，是否在正确的赛道上关乎企业存亡，赛道的升级速度关乎企业成长。
第三，客户结构的重要性体现在哪？
核心客户的需求决定了企业订单的增长，消费电子中iPhone的崛起带来了产业链的繁荣。国内汽车在电动车崛起的同时，产业产能开始过剩，行业集中度加速提升，不少品牌面临市场淘汰的风险，不仅带来零部件企业收入业务的萎缩，更存在较大坏账风险，严重影响企业的盈利和长期发展。
区别于市场的观点：
市场对于汽车零部件的研究主要是通过业务拆分、产品销量、成本压力等进行跟踪，我们认为在未来几年公司收入的变化对利润的影响更加凸显，其中产品所处赛道、客户结构两个因素尤为重要。本文立足汽车产业成长向成熟期过渡特殊时期叠加电动化、智能化转型升级的特殊背景，对汽车零部件中长期投资机会进行系统的梳理，发现：
1）传统零部件秉持从高能耗向低能耗、从机械式向电子化升级的趋势，推荐具备升级功能的细分零部件行业车灯、车机（中控屏）、制动系统、转向系统、档位操纵器、电驱动桥等；
2）电动化背景下，新能源三电系统是区别于传统汽车的新增零部件，电池-电机-电控分别担纲整车的“心脏-肌肉-大脑”。推荐具备资源稀缺性的上游正负极原材料、新能源热管理系统以及三电系统控制端的核心元器件功率半导体IGBT；
3）智能化背景下，车内智能和车际互联两条腿走路，车内智能方面，推荐ADAS产业链上的零部件标的，上游传感器（摄像头、毫米波雷达、激光雷达等）-中游算法芯片（EYEQ5系列等）-下游执行层电子零部件（EPS、IBS等），分别担纲整车的“五官-大脑-手脚”；车际互联方面，推荐V2X场景测试企业中国汽研。
4）长期行业集中度提升背景下，推荐合资外资、模块化平台能力较强的产业链。
风险提示：
第一，宏观经济下行导致汽车产销不达预期；
第二，影响利润的因素很多，成本的大幅上涨、企业管理恶化等因素影响业绩；
第三，技术方向存在较大的变革，零部件企业转型方向存在技术颠覆的可能。
汽车零部件盈利模式和行业背景
汽车零部件盈利模式探讨
零部件企业整体增速较整车高，零部件企业从收入端拆分：收入=1）市场空间*2）市占率，其中1）市场空间主要看赛道结构，三大影响因素分别为：单车价值量（起点）、产品生命周期（持续时间）、产品升级速度（弹性）；2）市占率主要看客户结构，两大影响因素分别为：进口替代（拓展新客户）、整车周期（跟随原有客户份额提升实现的市占率提升）。本文将从收入视角对国内零部件企业进行比较分析，优选收入具备长期成长能力的零部件企业。
正文开始之前，首先介绍一下当前中国汽车工业所处的生命周期（成长期向成熟期过渡）、整车行业的投资方向（电动化、智能化）及零部件行业估值水平。
中国汽车产业从成长期向成熟期过渡
核心观点：汽车行业经历-年十年行业高增长黄金时代后，当前中国汽车行业逐步由成长期步入成熟期，此阶段行业体现出三大特征：行业增速放缓、保有量提升、厂商产能过剩。汽车行业兼备周期与成长双重属性，行业增量红利消失的大背景下，我们认为汽车行业结构性机会犹存：成长属性方面，深度挖掘由智能化、电动化、轻量化以及后市场带来行业革新机会，周期属性方面，仔细甄别部分子板块周期性轮动与复苏带来的机会；短期而言，增量红利消失使得行业分化显现（车型、国别品牌、厂商分化），未来随着销量增速进一步放缓，龙头份额将进一步提升，缺乏品牌效应和规模优势的中小企业在激烈竞争中将渐遭淘汰，强者恒强格局日益凸显。叠加政策大环境支持，未来行业分化是主旋律，短期结构性机会犹存，长期把握智能化和新能源两条主线。
根据行业生命周期理论(IndustryLifeCycle)。行业的生命周期指行业从出现到完全退出社会经济活动所经历的时间，主要包括四个发展阶段：幼稚期，成长期，成熟期与衰退期。在成熟期之前，几乎所有行业都具有类似S形的生长曲线，而进入成熟期后，行业需求平缓出现下降，产品品种及竞争者数目减少。我们选取中国、美国、日本三大典型汽车工业发展案例进行分析，发现中美日三国汽车工业分别处于不同的生命周期阶段。我们认为当前的中国汽车工业处于成长到成熟的转折阶段，产销增速有所下滑但仍然为正；美国汽车工业处于成熟阶段，需求趋于饱和，产销增速受经济周期的影响较大，汽车消费呈现出显著的周期性特征；日本汽车工业处于衰退阶段，需求萎缩，销量日益下滑。考虑到中美人口（需求端）有相似的增长特征，我们认为美国汽车工业从成长期到成熟期的变迁具备较好的指示与借鉴意义。
美国汽车工业当前处于成熟期：剔除掉几次石油危机和经济危机的扰动后我们发现，美国汽车工业从年诞生至今分别经历了行业幼稚期（诞生-），成长期（-）以及成熟期（年至今）。
美国汽车行业从诞生至今大致经历了两波大规模的并购重组。
第一波大规模的并购重组发生在幼稚期，主要是以通用、福特、克莱斯勒为首的汽车集团对美国其他汽车品牌的兼并整合，结果是形成了三大汽车巨头：年通用收购了成立于年的奥尔兹莫比汽车公司。年，通用收购了凯迪拉克汽车公司。年福特收购了成立于年的豪华车公司林肯汽车公司。年克莱斯勒收购了道奇汽车公司，获得道奇品牌。年，通用收购德国欧宝汽车公司80%股权，年收购剩余20%股权。
第二波大规模的并购重组发生在成长期末期（成长期向成熟期过渡），主要是20世纪70年代，在石油危机日益严重、美国经济进入长期滞涨状态的背景下，节油型的日系、韩系侵占美国市场，美国三巨头再度面临激烈竞争。年，福特收购美国汽车公司，获得吉普品牌；年，福特收购英国豪华车公司捷豹汽车公司，年通用收购瑞典萨博汽车公司50%股权，年收购剩余50%股权；年，福特收购路虎汽车公司，这成为美国国内自主厂商的自20年代以来的第二波大规模的并购。
日本汽车工业自90年代初进入衰退期：由于人口增长放缓，所以虽然日本汽车工业起步阶段略晚于美国，但发展至今日本却基本反映了行业全生命周期，从年至今分别经历了行业幼稚期（-），成长期（-），成熟期（-），衰退期（年至今）。
中国汽车工业当前从成长期迈入成熟期：我们整理-年中国汽车销量后发现，-十年间，中国汽车工业基本维持两位数的高增长趋势，年销量从万增长至万水平。年之后，中国汽车产能出现过剩，同时保有量增长至上百辆/千人，汽车产销增速开始回落，中国汽车工业进入个位数增长期，年由于购置税减半政策中国汽车销量增速重回两位数增长，但我们认为，剔除政策性因素影响，中国汽车销量已经进入个位数增长的常态阶段，中国汽车工业从成长期进入成熟期，中国这一阶段大致对应美国90年代和日本80年代的汽车工业。参考美国这一阶段的自主厂商表现（龙头发生并购），我们认为中国未来较长一段时间将进入自主品牌激烈竞争的分化时期，国内整车龙头依靠技术优势、强大的降价能力和广泛的市场基础将呈现强者恒强，处于竞争劣势的中小整车企业逐渐退出市场或被龙头整车吞并，行业集中度提升，龙头企业受益。
未来汽车行业的发展方向：电动化、智能化
发展新能源汽车的三大动机：降原油依赖、治环境污染、谋弯道超车。伴随我国传统汽车保有量的快速增加，部分社会问题变得凸显：年我国原油对外依存度为65.4%，相较十年前的6年45.48%提升20pct；部分城市机动车排放已经成为细颗粒物的主要来源。在雾霾最严重的京津冀周边地区，北京、天津、河北、山西、山东、河南6省市，国土面积虽只占全国7.2%，机动车保有量比重则高达28%。十九大报告中指出，发展清洁能源是改善能源结构、保障能源安全、推进生态文明建设的重要任务。推动新能源汽车发展是解决能源安全和建设美好环境的必行之路，是发展清洁能源利用的重要举措。
短期看政策引导，长期看市场驱动。年是中国新能源汽车发展元年。补贴政策支持下，国内新能源汽车销量从7万增长到33万，市场行情显著，、年新能源汽车维持50%以上增速，年1-10月国内新能源汽车累计销量86万辆（+76%），预计年国内新能源汽车销量有望达万辆。
未来：新能源补贴退坡是大趋势，随着双积分政策的正式出台，未来的补贴政策将从增量补贴转向结构性补贴，即从以往的财政拨款转向内部存量转移支付。双积分政策实施办法的正式出台标志着国家对于新能源汽车大力推进的坚定决心，尽管面临一定阻力，但确定新能源汽车的持续发展和节能减排技术的长期支持是整体发展方向。合资品牌新能源车型推出相对迟缓，此情形将有利于自主品牌车企抓出合资品牌在新能源汽车产品的布局空档加速发展。
近年来智能汽车国家政策密集出台。智能汽车作为连通半导体、5G通信、云计算等重要技术的载体，未来是国家规划发展的重中之重。近年来可以看到智能汽车相关法规法案出台频率加快，但不同于政府直接补贴的新能源产业，国家对于智能汽车的政策更多在宏观指导层面（主要限于制定标准、建立示范区等）。
智能汽车主要是消费者驱动，渐进式发展。和新能源汽车有所不同的是，智能汽车更多的是在消费者主动选择下的发展，车企也基本遵循L0-L5级别的渐进研发节奏（L0-L5是美国SAE的智能汽车阶段定义，L0-L4是美国NHTSA的智能汽车阶段定义，DA-FA是中国制造的智能汽车阶段定义）。可以看到的是，近年来传统车企和造车“新势力”们纷纷实现了高度自动驾驶级别车型的量产。
1）主流外资传统车企方面，奥迪目前已经推出L4级别概念车Elaine，L5级别概念车Aicon，L3级别的奥迪A8已量产；奔驰目前已经推出L5级别概念车SmartVisionEQfortwo，L3级别的奔驰S级已量产；宝马目前已经推出L5级别概念车iNEXT，L3级别的宝马5系已量产；通用相对而言智能汽车研发进度稍逊一筹，目前L3级别的CT6已经量产。国际主流车企在L5级别车型方面的量产时间点相对一致，年是L5级别车型的量产关键时点。
2）新兴造车势力方面，传统车企在不断积累智能网联汽车技术的同时,以新能源车为主攻方向的新兴造车势力正在以惊人的速度崛起,截至年年底我国新创车企数量达家之多，而在通过人才、资本等关卡后，年能看到有实质性进展的新势力为数不多。凭借蜂拥而至的互联网资金，对新技术和新供应商更加开阔的态度，造车新势力正式进入了短兵相接的局面，致力于从极致视觉传达、先进互联网科技、前沿智能驾驶技术等领域全方位装备新车型，蔚来、威马、小鹏等汽车公司量产车型陆续亮相和上市。
零部件板块估值研究
核心：这部分我们主要提出零部件板块估值的两大问题：1）当前中国汽车零部件板块估值贵吗？2）中国汽车零部件和整车板块的估值有无时滞？对于第一个问题，我们认为当前国内零部件板块绝对估值水平处于历史低位，相对整车估值溢价倍数处于历史低位和欧美市场低位；对于第二个问题，我们认为汽车板块和零部件板块月度估值具备较高的同步性，汽车零部件板块月度估值相较汽车月度销量增速具备三个月的领先性。
下注：后文中国汽车行业、汽车零部件行业均采用WIND行业指数，美国汽车行业、汽车零部件行业采用标普汽车、汽车配件指数，欧洲汽车行业、汽车零部件行业采用彭博欧洲汽车、汽车配件指数；估值基准为月度估值。
1）当前中国汽车零部件板块估值贵吗？
绝对估值水平：月度估值来看，当前（年）国内汽车零部件行业估值为17.8倍，处于历史低位（后10%估值区间）。细化来看，从5年1月起，到年11月的个月度内，只有17个月度的零部件估值水平比本月低，也就是说，5年至今的13年里，90%左右的时间里零部件行业估值水平比当前水平要高。
相对估值水平：1）纵向对比来看，当前中国A股市场零部件行业（相对整车）的溢价倍数处于一个较低的历史区间；2）横向对比来看，当前中国A股市场汽车行业和汽车零部件行业的估值与欧美市场对比中处于一个较高的水平（与汽车销量规模和销量增速有关），中国A股市场零部件行业（相对整车）的溢价倍数与欧美市场对比中处于一个较低的水平。
我们拉长看汽车和汽车零部件板块估值指数（WIND编制）PE（TTM），可以发现1）根据多期滞后项回归拟合结果来看，零部件和整车行业估值波动具备较高同步性（无显著滞后）；2）零部件估值波动比整车更为剧烈；3）零部件板块相较整车估值溢价倍数的中位数在1.59；4）历史上来看，年以前的大部分时期，汽车零部件估值溢价倍数位于中位数以下，年以后，零部件板块估值持续拔高，进入十三年以来高估值持续时间最长的一段时期，我们认为，零部件板块14年以来的高估值行情主要是汽车电动化、智能化趋势带来的，新能源汽车近年来的高速增长，各大车企纷纷推出L1/L2级别车型，带来了汽车零部件板块估值的整体提升。
对比欧美市场，我们拉长时间线来看，1）欧美市场汽车板块估值的波动性较中国市场更大；2）年以来欧美市场汽车板块估值整体呈现下落趋势（5-10倍PE水平），中国市场汽车板块估值年以来震荡下行（10-15倍PE）；3）中国市场汽车零部件板块估值的波动性较欧美市场更大；4）年以来欧美市场汽车零部件板块估值基本维持在10-20倍PE区间，中国市场汽车零部件板块估值年以来震荡下行，当前估值接近于欧美市场。
对比欧美市场，我们认为1）目前中国汽车板块和汽车零部件板块估值相对欧美市场均处于较高水平（各地区间的汽车销售体量和销量增速有关）；2）当前中国汽车零部件板块对整车板块的
2）中国汽车零部件和整车板块的估值有无时滞？
汽车板块和零部件板块月度估值具备较高的同步性，汽车板块月度估值相较汽车月度销量增速具备三个月的领先性，汽车零部件板块月度估值相较汽车月度销量增速具备三个月的领先性。
整零估值体系联动性分析。中国A股市场零部件行业和整车行业基本是同向变动。我们对汽车板块及汽车零部件板块的月度估值进行不同滞后阶数的拟合，在滞后阶数=0的情形下有最好的拟合效果（高R方，低P值），也就是说，汽车板块和零部件板块估值具备较高的同步性。
估值溢价倍数相对较低。
汽车板块月度估值与汽车月度销量增速关系分析。我们拉长看汽车板块月度估值和汽车销量增速关系，长期来看，汽车板块估值相较于汽车销量增速有一定的领先性，在8年底、9年下半年和年三个历史时期这种领先性表现尤为显著。我们认为这三个显著领先情形与车市购置税优惠政策下市场预期增强有关系：9年1月中旬，国家推出第一次购置减半政策；年9月底，国务院决定自年10月底实施购置税减半政策。
注：我们对汽车板块月度估值与汽车月度销量增速进行不同滞后阶数的拟合，在滞后阶数=-3的情形下有最好的拟合效果（高R方，低P值），也就是说，汽车板块月度估值相对于月度销量增速有三个月左右的领先性，考虑汽车零部件板块和汽车板块估值的同步性，我们认为，汽车零部件板块估值相对于汽车月度销量增速有三个月左右的领先性。
赛道视角：筛选零部件优质赛道
传统零部件的三维分析
传统汽车零部件大体可以分为七大类。一辆轿车上不可拆解的零部件有上万个，传统汽车由车身、底盘、动力总成（发动机、变速箱等）、内外饰、电子电器、空调、车身附件等各个系统组成，零件多而复杂，分类方法也比较多，常见的分类方法是将汽车零部件分为发动机、传动系统、转向系统、制动系统、行驶系统、车身附件和电子电器七大类。
零部件赛道三维筛选框架。在复杂的零部件系统中如何筛选细分优质赛道呢？我们基于起点（单车价值量）-持续时间（产品生命周期）-斜率（产品升级速度）三维体系评价细分零部件的市场空间，所有零部件均可以置于下方坐标轴进行赛道比较。
下面进行详细论述：
1）从起点（单车价值量）的维度——
整车零部件中，其中汇集发动机和传动系统的汽车动力总成是传统汽车的核心命脉。以一台成本10万的轿车为例，汽车动力总成占据了约25%的整车成本（2.5万元），价值量集中在发动机和变速箱上；车身附件成本占比约15%（1.5万元），汽车电子成本占比15%左右（1.5万元），内外饰和底盘系统均占比约10%（1万元），这些系统中零部件较多，价值量较为分散。
以宝马i3为例拆解各零部件成本。拆解公司MuroAssociatesz对BMWi3增程版进行了拆解和对标分析，对约65,件零部件详细分析并数据化，计算出主要零部件系统的成本（标准件为推算价格）。
下面对各系统主要零部件做具体拆分
发动机系统：发动机总成单车配套价值量在6-10元之间，随排量、功率和机械结构复杂程度有不同的价格浮动，当前主流的发动机技术均由整车厂掌握，国内上市公司中有发动机业务布局的主要是东安动力（配套长安自主、三菱技术来源）。发动机系统单车价值量比较稳定，中短期来看，随着乘用车油耗标准趋严提出发动机降油耗要求，涡轮增压技术/VVT/VVL/EGR/48V系统等都是助力发动机降油耗的关键技术，有望成为传统主机厂向新能源车企进化过程中的过渡技术，长期来看新能源汽车上将不再搭载发动机。
传动系统：传动系统中价值量最高的是变速器，变速器分为自动挡和手动挡两大类，其中手动挡（MT）基本实现了国产化，单价在4-6元不等。自动挡有AT/CVT/DCT三种路线，单价在8到上万元不等，其中1）AT主要由日本爱信垄断供应，国内自主变速器企业17年以来逐渐有AT产品实现小批量使用（东安动力、盛瑞传动）；2）CVT主要由加特可供应（全球49%市场份额），国内银亿股份通过收购南京邦奇获得CVT（吉利系）、万里扬依靠原奇瑞变速箱进入CVT领域。国内当前自动挡车型占比超60%，自动挡渗透率仍然有望持续提升，长期来看新能源汽车上将不再搭载变速器（或配置单速变速器即可）。
转向系统：转向系统单车价值量在1-元区间，加特可(JTEKT)是全球转向系统龙头（份额超过30%）。转向系统有四大种类：手动转向系统（MS）、液压助力转向系统（HPS）、电子液压助力转向系统（EHPS）、电动助力转向系统（EPS）。当前EPS是主流应用产品，年中国电动助力转向系统总销量为1,万件，其中，国际品牌供应商的总销量为万件，占比为81%，自主品牌供应商的总销量为.3万件，占比为19%。中国电动助力转向系统供应商主要为外资和合资企业，自主企业的电动助力转向系统产品主要应用在微型车领域。
制动系统：汽车制动系统主要由供能装置、控制装置、传动装置和制动器等部分组成，主要功用是使汽车以适当的减速度降速行驶直至停车，在下坡行驶时使汽车保持适当的稳定车速或使汽车可靠地停在原地或坡道上。初期汽车制动技术为液压/气压制动方式，主要产品有盘式制动器（乘用车为主，单车价值量-元）和鼓式制动器（重型车为主，价格更便宜）；目前汽车制动技术主要为融合电子控制的液压/气压制动，主要产品有EPB（电子驻车制动系统）、ABS（制动防抱死系统）、ESC（电子稳定控制系统）等，单车价值量1元左右。
行驶系统：行驶系统核心零部件有轮胎、前后桥、减震及悬挂系统等。其中1）轮胎是行驶系统最核心零部件，乘用车（半钢子午胎）单价约元/条，单车价值量约1元（四主胎+一备胎），商用车（全钢子午胎）单价约元/条，单车价值量约0元（平均单车配十个轮胎）。2）减震器单车价值量约元。3）隔音器单车价值量约元。
车身附件：车身附件主要是座椅、汽车玻璃、排气管、轴承、保险杠、雨刮器等内外饰件。其中座椅单车价值量1-元；汽车玻璃单车价值量-元；排气歧管单车价值量元左右。
汽车电子：汽车电子主要有车灯总成、液晶仪表、空调器、车身传感器等多种电子电器零部件组成。其中1）车灯总成单车价值量在1-3元左右；2）车机总成（中控屏）单车价值量在1-0元左右；3）空调器总成单车价值量元左右；4）当前车身传感器使用范围较广，当前单车配套约60-70个传感器（压力、温度和光学等），一个传感器价格在30-40元左右，车身传感器单车价值量在元左右。未来随着整车电动化、智能化升级，车身电子有较大拓展空间。
总结来看，汽车上单车价值量较高（超过1元）的总成件主要有发动机、变速器、座椅、轮胎、车灯、车机、转向系统、空调器、制动系统等，其中发动机技术主要由主机厂掌握（核心自配）；变速箱主流技术（自动挡）掌握在国外几大巨头手中（国产化程度较低）；座椅国内已经有部分企业进入全球供应体系（岱美股份、继峰股份）；轮胎方面国内上市公司集中在后装市场配套，玲珑轮胎是前装客户（大众全球）领先突破的企业之一；车灯国内上市公司星宇股份是第一梯队的自主前装品牌，配套合资外资客户；转向总成前瞻技术在博世、加特可手中，国内耐世特等企业近年来逐渐实现国产替代；空调器国产化程度较高，国内相关上市公司松芝股份、奥特佳和三花智控等均有前装客户配套；制动系统基本实现国产化，集中在江浙一带，上市公司主要是拓普集团、亚太股份、万安科技、伯特利等。
2）从弹性（产品升级）的维度——
传统整车上具备升级空间的零部件种类不多，按升级速度快慢梳理出来的零部件依次是车灯、转向系统、车机、档位操纵器、制动系统等。
我们总结零部件产品升级的主线有二，从高能耗向低能耗升级、从机械式向电子化升级。在升级过程中，具备前瞻储备和优质客户的企业受益显著。下面以转向系统总成和车灯总成为案例进行行业简要复盘。
转向系统总成产品升级趋向成熟。按转向能源的不同，目前汽车装配的转向系统分为两大类，即机械转向系统和助力转向系统。完全靠驾驶员体力操纵的转向系统称为机械转向系统，借助发动机或电机的动力进行辅助的转向系统称为助力转向系统，系在机械转向系统的基础上加设一套转向助力装置而成。细化产品来看，当前在跑车型中的转向系统总成主要有四类产品：MS（机械转向系统）、HPS（液压助力转向系统）、EHPS（电液助力转向系统）、EPS（电动助力转向系统），单车配套价值量分别为元、1元、元、2元。当前国内大部分车型（60%）已经装配了高价值量的EPS产品，转向系统总成行业处于当前升级周期的末端。
复盘：转向系统总成产品升级周期带来核心标的长牛行情。-年是全球汽车转向系统升级的快速年份，尤其是国内市场（中国高价值量的EPS产品渗透率从年的30%提升到年的60%），可以看到，耐世特近年来营收、利润维持连续增长（营收五年CAGR=16%，利润五年CAGR=58%），耐世特自年上市后股价即进入长牛行情，年-年四年股价翻七倍，相较恒生指数的超额收益显著。
车灯总成产品当前仍处于升级LED的初期阶段。按光源的不同，目前汽车装配的车灯总成主要有三类产品：卤素灯、氙气灯和LED灯。单车配套价值量分别为1元、1元和3元。当前国内大部分车型（55%）仍然使用低价值量的卤素灯，LED产品渗透率不到20%，车灯总成行业尚处于当前升级周期的初期阶段。
复盘：国内LED渗透率提升过程中核心标的大有可为。当前国内LED前大灯渗透率不到20%，年是国内LED前大灯产品向中低端车型渗透的元年，预计到年国内LED前大灯产品渗透率将提升至50%。国内自主车灯龙头企业星宇股份自年开始进入上升周期（16年首度拿下LED前大灯订单），考虑到1）-年转向系统产品升级过程中的耐世特的股价表现；2）年起全球车灯产品升级过程中小糸制作所的股价表现，当前国内LED仍处于渗透初期，剔除年股价大幅波动干扰，星宇股份的上升周期始于年，我们看好后续国内车灯LED化进程中的星宇股份业绩及估值表现。
3）从持续时间的维度——
从持续时间上来看，当前汽车行业的电动化、智能化加速推进，对汽车零部件的业务模式带来巨大的变化。发动机系统和传动系统将会随着新能源化率先消失，其余零部件体系将会随着汽车电动化、智能化趋势稳步发生从机械时代到电控时代的进化。下面我们从电动化、智能化两大趋势上梳理消失、新增的零部件。
电动化对零部件企业的损、益
新能源汽车零部件成本拆分
拆分新能源汽车成本来看，新能源汽车最大的成本在“三电”系统——电池、电机、电控，三电系统构成新能源汽车的动力系统，在成本中占比50%，其中动力电池成本首当其冲。除动力系统以外，新能源汽车的其余部件成本占比和传统汽车类似，内饰成本占比15%，底盘系统成本占比14%。
消失或受损的零部件——传统动力系统首当其冲
随着电动车市场的扩大，发动机、燃油喷射系统、变速器、启动电机及发电机、涡轮增压、尾气处理系统、油箱及燃油系统以及各项减低排放技术都将逐步丢失市场。
电动车上消失的零部件体系主要是发动机、变速器及其伴生零部件（涡轮增压、启动电机、燃油喷射及尾气处理等）。我们分别梳理各体系国内外相关上市公司见下表，其中发动机关联上市公司数目最多，变速箱总成企业主要有万里扬、蓝黛传动、中马传动。
增加或受益的零部件：主要是新能源三电系统
新能源汽车相对传统汽车，新增的零部件主要是三电系统及其附加产品、功率半导体等，下图展现的是：假设年电动车全球市场占有率为6%时，各个新增零部件的成本。我们仍然可以看到众多传统供应商的名字，例如麦格纳（Magna）、大陆汽车（Continental）等等。通过成功的业务转型，它们将集中在电池控制系统、功率电子等领域巩固自己的市场。同时，如科世达（Kostal）、矢崎（Yazaki）等非传统供应商依托多年的经验，将在电动车领域瓜分传统供应商的市场。
三电系统。新能源电池、电机、电控“三电系统”是最新能源汽车上最直接新增的“三大件”，在新能源汽车中成本占比高达50%，而三电系统中，动力电池又是成本大头，占比60%-70%，其余电机电控在三电系统中各占约20%的成本。当前新能源汽车动力电池行业集中度较高，CR5接近70%，其中龙头企业宁德时代年市占率高达40%（比亚迪接近20%，国轩高科6%）；电机行业主机厂自供率高达44%，第三方电机厂商市占率多数在10%以下；电控方面行业也以主机厂自供为主（前三比亚迪、北汽新能源、联合汽车电子市场份额占比分别为25%、9%以及7%）。关于新能源三电系统的更细化拆分，我们在前期《新能源汽车产业系列-需求视角下新能源汽车产业链市场空间与投资机会》一文中已经阐述充分，这里不予赘述。
功率半导体。作为新能源汽车的电动汽车，“三电”将取代了传统汽车的动力系统，使得电动汽车的电子化程度更高。电动汽车新增DC-DC模块、电机控制系统、电池管理系统、高压电路等部件，导致了电动汽车的半导体数量显著增加。其中IGBT就是其中的重要一环。IGBT是能源转换与传输的核心器件，是电力电子装置的“CPU”。采用IGBT进行功率变换，能够提高用电效率和质量，具有高效节能和绿色环保的特点，是解决能源短缺问题和降低碳排放的关键支撑技术。IGBT模块在电动汽车中发挥着至关重要的作用，是电动汽车及充电桩等设备的核心技术部件。IGBT模块占电动汽车成本将近10%，占充电桩成本约20%。IGBT主要应用于电动汽车领域中以下几个方面：1）电动控制系统-大功率直流/交流(DC/AC)逆变后驱动汽车电机；2）车载空调控制系统-小功率直流/交流(DC/AC)逆变，使用电流较小的IGBT和FRD；3）充电桩-智能充电桩中IGBT模块被作为开关元件使用。中国功率半导体市场占世界市场的50%以上（预计年全球IGBT市场空间亿，年中国IGBT超亿市场），当前IGBT主流器件市场上，国内90％主要依赖进口，基本被国外欧美、日本企业垄断。国外研发IGBT器件的公司主要有英飞凌、ABB、三菱、西门康、东芝、富士等。国内IGBT器件相关上市公司有扬杰科技、法拉电子、华虹半导体等。
新能源热管理系统。传统车也具备热管理系统，但新能源汽车的热管理系统相较于传统汽车具备更高的成本和更复杂的功能。比较来看：1）传统车的热管理单车价值占整车价值的4-5%（元/套），新能源的热管理单车价值占整车成本的8-10%（4、0元/套），是传统汽车的价值量的两倍；2）传统车没有电池，新能源车有电池，多了一套电池的冷却系统；3）新能源的电动电器部件更多，增加电动和电器部件的冷却系统；4）传统汽车空调通过发动机的皮带轮来驱动，需要电动压缩机；5）传统车的空调在冬天不耗电，主要依靠发动机的余热；新能源此时需要耗电，新能源空调需要热泵系统；6）传统车空调系统和散热系统是分开的，新能源汽车是耦合在一起的。目前国内在新能源热管理系统方面有产品布局的企业主要是银轮股份（强项在散热器）、三花智控（强项在电控）和奥特佳（强项在空调压缩机）。
智能化对零部件企业的损、益
通常意义上来看，智能汽车要实现终极无人驾驶主要有两条路径，一条是依靠车载传感器的自主智能（又称智能化），主要是由ADAS系统等车载装置实现，目前国内外已经有相对成熟的发展；另一条路径是依靠车联网技术的协同智能（又称网联化），主要是由V2X等通信技术实现，正在国内外示范区广泛测试中，是未来十年的无人驾驶重要攻关方向。我们认为，自主智能与协同智能在无人驾驶汽车发展进程中不是相互独立的，而是互相促进、相辅相成的，V2V（车车互联）技术可以为ADAS感知层提供重要的安全补充，ADAS的精度瓶颈又对V2X提出要求。无人驾驶依照“ADAS装配实现车内智能——LTE-V/DSRC技术实现车际互联——车际互联的发展进一步推动车内智能设备的研发——车内智能对车际互联要求的上升”的发展路径，呈现螺旋上升趋势。
ADAS，即先进驾驶辅助系统。它是车内智能的基础，位于智能汽车产业链最前端，是目前传统汽车厂商切入智能驾驶领域的主要方式。智能互联示范区的建设将首先带动ADAS企业的发展，ADAS主要由三大模块构成：环境识别、计算分析和执行控制。通过传感层（摄像头、雷达等）获取环境信息，然后将这些信息转换为数字信号输出给控制层（电子控制单元ECU等），由控制层分析处理之后做出命令，最终由执行层（制动系统、转向系统等）执行相关动作（紧急刹车、转向变道、超车等）。
1）环境感知系统中激光雷达是前沿技术。智能汽车环境感知系统相当于智能汽车的“五官”，智能汽车通过传感器感知车辆所处的各种路况及周边环境。一套完善的智能汽车传感系统囊括了超声波技术、雷达技术、摄像头技术、红外线技术、激光扫描技术，以及这些技术的算法融合。通过多种传感器的组合，进而实现在不同的距离、不同的角度、不同的天气状况下对周边情况的全方面探测，这是智能汽车自主判断、自主行动的基础。
2）中央决策系统目前核心技术由国外巨头掌握。智能汽车中央决策系统相当于智能汽车的“大脑”，主要功能是对经由“五官”（传感器）上传的数据及图像进行分析处理，当前在单眼摄像头的图像识别技术领域，以色列的Mobileye公司最为知名，主要给奥托立夫、康奈可、德尔福、法雷奥等一级供应商及奥迪宝马等OEM整车厂提供算法支持或整套视觉驾驶辅助系统（占据汽车安全驾驶系统全球70%以上的市场份额）。国外在算法决策方面较为领先的其他公司还有ADI、德州仪器（TI）、瑞萨、NXP；国内处于初创阶段，暂无相关上市公司，较为知名的国内初创公司有MINIEYE、前向启创、中科慧眼等。
3）底层控制系统是我国多数零部件企业切入的首选项。智能汽车底层控制系统相当于智能汽车的“手脚”，主要功能是对经由“大脑”（融合算法）下达的指令进行执行，相较于传感器和算法控制，执行端功能更易于实现，所以国内大部分零部件上市公司是从这个环节进行切入，表现为传统零部件的电子化升级，常见的有耐世特的电动转向系统EPS，博世和拓普的智能刹车系统IBS。
V2X，即Vehicletoeverything“车联万物”。它是车内智能的补充，在无人驾驶的过程中，车内智能和车际互联两条腿走路。V2X主要产品：具备AP、LTE和Connectivity等连接芯片的V2X模组。车辆上的模组装配可以实现V2V，要实现V2I，需要在加油站、信号灯等基础设施上也装配模组。
我们认为，V2X模组是车际网的核心产品，一些主流汽车厂商已经宣布将会在未来的车型上安装V2X模组，目前国外龙头芯片制造商如NXP等已实现V2X模组的批量生产，随着美国的强制性标准实施，后续市场空间广阔。
核心总结：我们总结了智能汽车全产业链相关环节及标的公司见下图，ADAS的感知层中，前瞻性产品激光雷达目前渗透率较低，且基本为国外垄断，国内企业在摄像头领域首先实现突破，保隆科技、德赛西威、华阳集团等企业均实现了环视系统的出货，毫米波雷达方面德赛西威今年斩获首单，其余如华域汽车、保隆科技等企业都已经进入了毫米波雷达产线装配阶段。ADAS的决策层中，自动驾驶计算芯片主要由国外巨头如英特尔、英伟达等企业垄断。ADAS的执行层中，国内的拓普集团通过布局智能刹车系统IBS、耐世特通过布局线控转向系统纷纷切入ADAS领域。V2X作为ADAS前端环境感知层的重要补充，携ADAS共同实现车辆的智能互联、车路协同，目前国内V2X模组和通信协议的建立主要由相关通信设备商进行布局，同时政府部门积极兴建V2X实现场景——智能互联示范区，由国内相关上市公司中国汽研担纲建设和平台整合。
赛道总结：哪些是零部件中的好赛道？
一辆轿车上不可拆解的零部件有上万个，在复杂的零部件系统中如何筛选细分优质赛道呢？我们基于起点（单车价值量）-持续时间（产品生命周期）-斜率（产品升级速度）三维体系评价细分零部件的市场空间，所有零部件均可以置于下方坐标轴进行赛道比较。我们比较得出：
1）传统整车上的零部件中，推荐具备升级功能的细分零部件行业车灯、车机（中控屏）、制动系统、转向系统、档位操纵器、电驱动桥等。
2）电动化背景下，新能源三电系统是区别于传统汽车的新增零部件，电池-电机-电控分别担纲整车的“心脏-肌肉-大脑”。推荐具备资源稀缺性的上游正负极原材料、新能源热管理系统以及三电系统控制端的核心元器件功率半导体IGBT。
3）智能化背景下，车内智能和车际互联两条腿走路，车内智能方面，推荐ADAS产业链上的零部件标的，上游传感器（摄像头、毫米波雷达、激光雷达等）-中游算法芯片（EYEQ5系列等）-下游执行层电子零部件（EHPS、IBS等），分别担纲整车的“五官-大脑-手脚”；车际互联方面，推荐V2X场景测试企业中国汽研，以及未来车身搭载的通信设备V2X模组。
客户视角：筛选优质产业链
核心观点：第二部分的赛道视角是基于市场空间的角度，寻找具备长期投资价值的优势细分行业，本部分的客户视角是基于市占率的角度，寻找有市占率提升潜质的优势细分产业链，进口替代大背景下，国内零部件企业面临机遇，有望通过切入优势客户实现市占率的提升，而哪些是未来行业的优势客户呢？我们从下游客户产能规划、模块化平台能力、抗风险能力三个维度进行优势细分产业链的筛选。
零部件企业进口替代加速
全球汽车平台化趋势，供应格局重塑
汽车产业诞生至今经历了“单件的纯手工打造-批量生产的流水线方式-能生产不同车型的汽车平台”三次较为重要的生产方式的变革。平台化趋势下，零部件的通用性和兼容性提高，汽车各系统总成能够自由组合，来开发出不同级别不同类型的车型。以丰田为例，年，丰田宣布启动TNGA（ToyotaNewGlobalArchitecture，丰田新全球架构）平台，在TNGA架构战略下，同平台车型将使用大量通用化零部件；最初零部件通用比例为20%至30%，最终将达到70%至80%。以雷诺-日产为例，雷诺-日产CMF模块化平台分为发动机模块、驾驶舱模块、前部底盘、后部底盘以及电控系统五个部分，通过不同的组合方式，开发出两厢车、三厢车、SUV和MPV等不同车型。
全新平台下原有供应格局或将洗牌。模块化平台概念的出现，对整车和零部件厂商都有重要意义。对整车而言，模块化平台大大提升了车企的规模效应，一个平台上能生产出不同级别、不同类型甚至不同品牌的车型。造车成本大幅优化；对零部件而言，全球模块化平台趋势下，各全新生产平台将进行新一轮的零部件配套企业的招投标，整车厂商供应体系有望重新洗牌，为中国部分优质零部件企业切入全球平台提供了前所未有的历史机遇。（以岱美为例，岱美通过配套通用K2XX平台成为全球遮阳板龙头）。
多车企联合开发平台下供应体系进一步开放。随着各汽车品牌的并购和深度合作等战略，汽车平台也更加开放。不少厂商合作开发平台的例子屡见不鲜。2年，通用与菲亚特合作开发了前驱小型车平台Gamma，菲亚特称为SCCS（SmallCommonComponentsandSystems）平台。年，基于沃尔沃和吉利联合CMA平台打造的领克系列上市。我们认为，随着汽车工业的成熟化，车企对规模化的诉求愈发强烈，联合平台相对普通平台而言，将多车型共线扩展到多品牌共线，进一步提升规模效应，而原有供应格局在联合平台下将被打破，供应体系将进一步开放（以CMA平台为例，吉利品牌的国产零部件供应商有望通过CMA平台进入沃尔沃采购体系）。
汽车竞争激烈下，国内零部件企业以优势成本地位切入全球整车厂商。
低廉的人力成本，丰富的原材料供应下，国内零部件企业相较欧美发达国家具备天然的成本优势，在车灯、玻璃、客车这类非标汽车产品上体现尤为显著（非标产品需要更多人力支持），未来整车行业竞争仍将呈现加剧趋势，国内零部件企业有望携优势成本地位实现关键零部件的进口替代。
自主-合资-外资（全球），深度国产替代拉开序幕。从零部件替代类型来看，自主零部件企业的进口替代是从制动系统开始，逐渐传导到发动机、变速器等核心零部件总成。从零部件替代顺序来看，国内零部件厂商通常是从自主品牌开始，逐渐切入合资，最后配套外资或全球平台，这个阶段的替代驱动来源于1）自主品牌车型销量占比提升；2）自主品牌零部件厂商通过技术引进与内生研发积极切入合资配套体系。
图10比较了-年间各零部件系统进口金额同比增速与中国汽车销量同比增速。总体来看，-年间，汽车零部件发生了全行业的进口替代（从年的零部件全系列进口增速高于汽车销量增速，发展到年的零部件全系列进口增速低于汽车销量增速）。横向来看，-年间，汽车零部件各类别中，发动机零部件增速降幅最大（-71%），其次是行驶系统（主要是轮胎和悬挂类，-68%）、再次是传动系统（变速器等，-67%）。纵向来看，制动系统零部件最早实现进口替代（-年进口增速急剧下行），其次是发动机（年进口增速开始低于汽车增速），而以变速箱为代表的传动系统从年起进口增速才开始拉开与汽车增速的距离。
如何评价零部件的客户结构？
观点：我们认为，在赛道以外，对优势细分零部件行业内企业的推荐，应该溯源到下游客户整车产业链之中。这部分我们分两个步骤三个维度对零部件行业的客户结构进行评价，第一步，追溯历史，过去十余年中，成长性最好的零部件产业链？第二步，展望未来，哪些是当前值得投资的零部件产业链？我们从下游客户产能规划、模块化平台能力、抗风险能力三个维度筛选出有兼具成长性和安全性的优质产业链。
过去的年份里面，成长性最好的零部件？
核心：5年以来，国内强势自主品牌的更迭顺序大致是奇瑞-长城-吉利。具体来看，5-年是奇瑞汽车的黄金时代（6年奇瑞登上自主品牌第一宝座），8-年长城汽车抓紧国内SUV市场红利实现市占率的快速攀升，年至今吉利通过战略聚焦和精品车型实现了45%的年均复合销量增速。同时上汽自主和广汽自主自年后也表现出了强劲的增速。
我们拉长国内前12大汽车集团5年至年销量份额数据。可以发现，过去的12年里，市场份额（相对销量增速）发生过较大变动的整车集团有上汽集团、广汽集团、吉利汽车、长城汽车、奇瑞汽车和比亚迪。其中上汽集团表现最为稳健，市占率持续提升（从16%提升到24%）；广汽集团经历了年钓鱼岛事件的日系低谷后，借力自主品牌SUV东风实现了市占率的重升；奇瑞汽车在5-8年担纲国内自主品牌的希望，经历了成长的黄金时期，却在年后陷入低迷至今，长城、吉利在此后取代奇瑞地位，借助SUV市场红利及强势新品迅速崛起，市占率快速提升。
奇瑞：高弹性品种，5-年的黄金时代。带动产业链崛起。
奇瑞核心供应链体系：奇瑞汽车自5年到年的黄金发展时代带动了诸如星宇股份、新泉股份、天汽模、伯特利等企业的发展。其中天汽模、星宇股份分别于年、年实现上市，上市之初奇瑞均为这些企业的第一大客户。
长城：接棒奇瑞，领头国内进入SUV黄金发展期。
年以来，长城抓住国内SUV市场机遇，哈弗家族品牌主打高性价比的三四线消费市场，补充合资产品线空白，实现了市占率从2%提升到4%的高速成长。
长城核心供应链体系：长城汽车的核心零部件自配率较高（变速箱、车灯等），外购产业链跟随车企崛起的典型是德赛西威、华阳集团等车机供应商。德赛西威和华阳集团均于年上市。
吉利：接棒长城，后SUV时代王者。
相较长城、广汽，吉利的新品周期来的要晚，但影响力丝毫不亚于前两者，年吉利博越、帝豪、远景上市后，吉利集团月销量从4万辆急速拉升到16年底的10万辆。
吉利核心供应链体系：拓普集团、新泉股份、蓝黛传动，当前零部件企业中，吉利产业链上较纯标的（吉利营收占比超20%）主要有：拓普集团、新泉股份、蓝黛传动。其余吉利产业链标的还有浙江仙通、宁波高发、伯特利、宁德时代等。
1）从基本面来看，吉利年年初推出博越等全新车型，伴随吉利新品周期成长的核心供应商拓普集团、新泉股份在年后都经历了发展历史上的最快增速时期；2）从股价表现上来看，作为核心供应商的拓普集团、宁波高发也都伴随吉利周期出现了强势行情（蓝黛传动、新泉股份、浙江仙通都是年后上市公司，故此处不予行情讨论）。
从产能规划的维度，推荐德系、日系产业链
我们认为，中国汽车行业庞大的市场空间和成本竞争力是合资外资产能本土化扩张的长效驱动力，而短期来看，美国特朗普政府的贸易保护主义政策或将加速德系、日系车企在华的产能扩充进度。
为什么外资加速在华扩产？
1）中国市场携规模化+成本端优势吸引外资车企入场。中国具有全球最大的汽车市场（三分之一），已经成为全球整车龙头增长的主力市场，近年来合资外资车企对中国市场的重视度持续提升，具备表现为扩充已有合资车企产能、海外车型本土化引进、设立独资车厂等等，通过将生产转移到国内，将保持成本竞争力，并抓住更多的中国市场需求。
2）美国贸易保护主义政策或将成为外资在华扩产加速器。年年初以来，美国特朗普政府的一系列政策为汽车市场带来了不确定性。首先，在对钢铁和铝征收征收高额进口关税之后，美国特朗普计划对从欧洲、中国、甚至日本进口的车辆也征收25%的关税。其次，由于美国总统特朗普希望修改北美自由贸易协定（NAFTA），因此日系车企也面临着供应链中断和成本上升的局面。对于日系车企来说，过去十年美国市场一直是主要的增长动力，然而今年以来，美国汽车市场增长放缓叠加贸易条件恶化，外资车企调整战略，加速在华产能扩张。
外资车企扩产规划？
1）日系：丰田、本田、日产三家规划产能占国内市场1/5。今年以来，日系车企集体调整对华战略，纷纷进入扩产。丰田汽车拟在年把在华产能提高到每年万辆；日产汽车则计划到年在中国投资约9亿美元，将在华的年产能扩充40%至万辆；本田计划年在华将产能提高两成，提升至万辆。总结来看，日系三强的总产能将提升至万辆，若以年中国市场总销量来参照，提升产能后的日系车企总产能将占比1/5。
2）德系：一汽大众新周期三年产能翻倍。截至年底，一汽大众的长春、佛山、成都三大生产基地总产能万台，共生产整车万台。年4月/5月/6月/8月，一汽大众长春Q工厂/青岛基地/佛山工厂二期/天津工厂一期分别建成投产，到年底一汽-大众将具备万辆/年的总产能，年预计天津基地二期将继续建成30万产能，年一汽大众将有望冲击万产能。我们认为产品周期叠加产能释放，未来三年建议
