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广东鸿图是华南地区规模最大的精密铝合金压铸专业企业，产品主要面向汽车、通讯、电梯、机电等行业的铝合金、镁合金压铸件；公司主要客户有爱立信、中兴通讯、深圳华为、戴姆勒·克莱斯勒(奔驰)、广州本田以及包括电梯和机电行业的一些国内外知名企业，控股股东为广东粤科金融集团，国资背景，其最终实际控制人为广东省人民政府，控股股东的股份无质押状态。

年业绩预告公布全年营业收入60.51亿元，同比增长20.96%，上年同比增长86.79%；扣非利润3.11亿元，同比增长17.33%，上年同比增长64.82%。

一、压铸件与内外饰件业务双轮驱动

精密铝合金压铸件业务是公司的主要业务，占营收的比例达到60%，产品主要用于汽车、通讯和机电行业，包括：用于汽车发动机、变速箱配件的缸盖罩、油底壳、变速器壳体、离合器壳体、齿轮室以及新能源汽车动力系统和车身结构件的电池箱壳体、减震塔、副车架等，用于通讯基站发射机的箱体、散热器、盖板等以及各类电机零部件。

汽车内外饰件业务占到公司营收的30%，主要是公司的全资子公司宁波四维尔从事汽车内外装饰件的设计、研发、生产、销售与售后服务，产品包括汽车外饰件系列产品（汽车标牌、散热器格栅、车轮盖、装饰条等）、汽车内饰件系列产品（出风口、门扣手等）及其他塑料件产品（发动机罩等），其中汽车标牌、散热器格栅、出风口、装饰条为宁波四维尔的主力产品。

二、短期资金不足，债务承压

截至年三季报，公司账上的货币资金有7.82亿元，剔除用于开具银行承兑汇票、信用证提供的保证金0.97亿元，实际可随时利用的货币资金只有6.85亿元，公司的应收票据1.62亿元，全是银行承兑票据，其他流动资产中有2亿元的理财产品，即使三者相加也才10.47亿元，而短期内需要偿还的有息负债多达12.88亿元，资金缺口将近2.5亿元，由此看来公司具有短期偿债的压力。

公司近年来的资产负债率一直维持在40%左右，从长期来看公司没有债务压力。

三、近年来成长迅速，短期增速放缓

广东鸿图属于汽车零部件行业，该细分行业在A股中有家公司，我们从中进一步筛选出主要业务是做合金压铸件业务的公司有4家，从营收规模来看广东鸿图属于这一细分领域的行业龙头企业。

从近三年的成长性来看，广东鸿图和旭升股份显然是不相上下的，营收和扣非利润的三年复合增速均达到40%以上，但如果考虑到各自的规模体量，广东鸿图就要更具胜一筹了；截至年三季报，广东鸿图的业绩增速明显放缓，但旭升股份业绩增速强劲，完全得益于较小的规模体量和上一年度的增速放缓。

四、一般的盈利能力，较高的利润质量

从毛利率来看，与同行业其他公司作横向对比，广东鸿图的毛利率一直以来都是行业内最低的，保持着20%左右，而同行业的爱柯迪和旭升股份常年都保持着40%左右的毛利率，为什么会相差如此之多，从产品的技术性研发投入来看，广东鸿图也没有落后太多啊，通过查询资料得知，主要是因为两点，其一是广东鸿图做的是常规的标准中大型压铸件，而爱柯迪他们主要是做的特种小型压铸件，让他们具有高毛利；其二是广东鸿图一直都是做大机台为主，而爱柯迪他们做的都是小零件，出口占比又很大（超过6成），零件小相应的物流费用占比就很低，所以他们的盈利能力就更强一点。在小零件上面，目前广东鸿图涉足的范围比较小；

从毛利率的历史各年度纵向对比发现，近年来广东鸿图的毛利率处于缓缓攀升向好的趋势，考虑到各主营业务加权平均的影响，我们剔除其他业务，只考虑营收占比60%以上的压铸件业务，其中又分为汽车类和通讯类压铸件，这里主要考虑占比90%以上的汽车类压铸件的毛利变动情况。

由于毛利率变动幅度较小，所以上市公司年报中并没有披露相关的信息，故我们只能通过财报里的一些数据进行推断，无法进行实证。毛利率增长主要来源于两个方面，营收增长与成本降低；我们从下图看到，年和年营收的增长幅度均比铸件销售量的增长幅度要大，与此同时，成本端的增长幅度要小于营收端，由此可推断企业的成本管控能力肯定是提升了一些；

至于营收端的增幅，主要原因并不是产品涨价，而可能是汽车类铸件中还有一些细分领域，其中难度较大、毛利率高达30%-40%的铸件类业务提升所致，比如变速箱中部分高难度铸件（公司提到过，但没有详细的收入数据披露）。对于否定产品涨价这个原因，虽然铸件类产品属于非标产品，但这么多年来常规的铸件产品毛利率已经很稳定了，并且受汽车销量连续下滑影响，导致在下游车企面前很难提价。故我们认为毛利率近年来能够缓慢提升的原因在于成本管控能力提升和产品结构优化所致。

相应的扣非利润率方面，爱柯迪和旭升股份都和广东鸿图不在一个级别，其中旭升股份的扣非利润率常年来都是最高的；

虽然盈利能力方面不怎么样，但是广东鸿图在利润质量方面是行业内最好的，而且近几年是逐步提升，不过整个行业来看，其他公司的利润质量都较高。

五、周转情况逐年向好

从应收账款周转率来看，广东鸿图的现金回款速度在行业内是相对较慢的，但差别也不大，并且结合利润质量较高可知影响不大；从存货周转率来看，广东鸿图处于中上游水平；但是结合广东鸿图历史各年纵向分析来看，其应收款的周转情况是逐年提升的，也和上面的现金流逐步提升致使利润质量更优质相互验证；存货的周转也在明显提升，占用公司的营运资金相应的也减少了；综上，广东鸿图的周转能力虽然在行业内属于较好的水平，而且近年来都保持着逐年向好的发展趋势。

六、商誉减值存在被低估的可能

截至年三季报公司账上的商誉金额有11.43亿元，分别是收购广东宝龙和宁波四维尔产生的商誉，占总资产的比例较小，不到15%；

宁波四维尔是年%收购完成并表，业绩承诺如下表所示，商誉计提标准为每年度累计业绩低于业绩承诺的90%才会计提商誉减值；从表中看到，-两年累计2.92亿元，高于业绩承诺累计2.63亿元，故商誉为原值9.54亿元，年未发生减值；年中报披露实际业绩0.84亿元，预计年发生减值的概率不大。

广东宝龙是年60%收购完成并表，业绩承诺如下表所示，年实际业绩万元，未计提减值；年实际业绩万元，两年累计业绩万元，相当于业绩承诺21.5%的完成度，年计提商誉0.27亿元；年中报披露显示实际业绩80万元，经查询年中报和年报对比，广东宝龙的营收并没有太大的季节性差异，故如果预测年全年实际业绩最多万元，算出三年累计业绩万元，相对于万元的业绩承诺，仅有25%的完成度；但是根据年业绩预告，对其只进行0.5-0.6亿元的商誉减值，加上年计提的0.27亿元，累计最多计提0.87亿元的商誉，只占商誉原值2.16亿元的40%，相较于25%的业绩完成度，我们认为属于广东宝龙该部分的商誉计提减值被低估了；

如果按照75%的业绩未完成度，给予70%幅度的累计商誉减值，今年将再额外增加0.64亿元（2.16*70%-0.87）的商誉减值，业绩预告中3.11亿元的扣非利润剔除该影响后，年预测扣非利润为2.47亿元，相较于年扣非利润2.65亿元，扣非利润增速为-6.80%，去年同比增速为64.82%，下降幅度达到70%。

并购初衷是为了向下游布局

年完成60%股权收购并表的广东宝龙，当时的收购价格是2.40亿元，产生了2.16亿元的商誉，年面临的三年业绩承诺期已到，却严重不达预期，当初收购这家企业到底是什么战略意图呢？

广东宝龙的主要的经营业务是：改装、销售运钞车、救护车、休旅车、囚车、勘察车、冷藏车、厢式运输车、垃圾车等专用汽车及轻型客车（凭产品公告及产品合格证经营）；是国内最早从事防弹运钞车技术研究的企业之一，具有防弹运钞车和军警车特种车生产资质，行业壁垒深厚。

此次广东鸿图收购这家企业，主要是想通过并购重组实现外延式发展，实现从汽车零部件延伸至整车、新能源汽车等领域的产业战略布局，建立产业发展平台，为公司未来发展注入动力。

六、估值情况

从下表来看，广东鸿图的PE（扣非）只有15.43倍，相比其他公司来说它的估值算是最低的了，如果考虑到商誉减值被低估的影响，剔除该影响后，算出的PE（扣非）有19.43倍。

虽说估值不是很贵，但下游传统汽车销量下滑，公司所处的汽车零部件配套供应市场相应也会受到一定的影响，从年扣非利润增速下滑可看出；公司一方面加大产品开发、技术工艺水平的提升，向汽车结构件的高端产品领域发展，优化产品结构；另一方面加大新能源汽车客户的开拓力度，促使公司与新能源汽车产业同步发展，以此来缩小下游市场对公司的影响幅度。

总的来说，公司作为压铸件行业内规模最大的企业，其质量还算不错的，并且近年来的盈利能力和周转能力都在逐步向好的趋势发展；不过作为汽车零部件配套企业，汽车市场的销量下滑带来的影响是不可忽视的，企业的商誉减值被低估也是需要警惕的。

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